В первой части статьи “Кризис: Анатомия” мы разобрались в истоках мирового кризиса, начавшегося в конце 2007 года в США в виде ипотечного кризиса и раскрутившегося до наблюдаемой ныне рецессии в развитых странах, равной которой не было то ли со Второй Мировой Войны, то ли с Великой Депрессии. В России нам долгое время посредством телевизора пытались внушить, что никакого кризиса нет и не будет, что мы – “тихая гавань”, и вообще, в Багдаде все спокойно. К счастью, власти наконец признали тяжесть ситуации публично и прошедший на прошлой неделе отчет кабинета министров перед депутатами содержал на удивление трезвые и на первый взгляд честные оценки происходящего и наших возможностей выхода из кризиса.

Давайте теперь разберемся, что же и почему происходит сейчас в России и что нам грозит в ближайшем и не очень будущем. Перед тем, как перейти к деталям, нужно прояснить два простых обстоятельства, обусловивших бурный рост экономики России последние несколько лет:

- Все еще непреодоленная зависимость нашей экономики от нефтегазового экспорта и, соответственно, цены на нефть

- Относительно недорогой и очень доступный кредит

Все, больше нет ничего. Все разговоры о “начатой структурной перестройке”, об “инновационной экономике” и т.п. – в пользу бедных. Нет никакого русского чуда – к моему глубокому сожалению. Что меня удивляет, так это довольно большое количество людей, которые даже прошлой осенью продолжали – вслед за правительством – утверждать, что низкие цены на нефть нам не страшны, что мы все переживем легко итд итп. Один из основных аргументов, которые мне приходилось слышать, был примерно следующий:

“экспорт нефтегаза составляет всего порядка 15% ВВП страны, как же вы говорите, что весь рост нашей экономики завязан на цену на нефть?” Чтобы понять, почему это неверный аргумент, давайте разберемся с тем, что такое ВВП на очень простом примере.

1) Зависимость от цены на нефть

Олигарх Василий Николаевич заработал на экспорте нефти сто рублей. 30 рублей он заплатил няне и водителю, на 50 купил новую трубу для нефти, а на 20 – продуктов в супермаркете. Няня и водитель потратили свои 30 рублей тоже на продукты. Продавцы труб на 30 рублей поужинали в ресторане, а 20 перевели в доллары и положили в Швейцарский банк. Так вот, “ВВП” такой системы будет как минимум 100+30+50+20+30+30-20 = 240 (на самом деле еще больше, т.к. деньги опять идут в оборот), т.е. составляющая нефтянки в нем – 40% (100/240), но не будь ее – не было бы и остальных 60%! В нашей экономике ситуация ровно такая же – да, экспорт нефтегаза всего 15%, но эти деньги расползаются потом по всей экономике через подрядчиков и зарплаты занятых в отрасли людей и не будь их – не будет и никакого роста (с поправкой на кредиты, о чем ниже).

Подробней о том, что такое ВВП – в Википедии.

О том, что никакой структурной перестройки у нас нет даже близко, свидетельствуют и данные падения промышленного производства, приведенные в комментарии Илларионова.

Чтобы закончить с основными моментами структуры нашей экономики, можно еще посмотреть на данные Росстата об экспорте-импорте в январе-ноябре 2008 года. Всего мы экспортируем на $440 миллиардов долларов, из них ТЭК – $303B, остальное – в основном, всякое прочее сырье. Из более-менее “структурно независимых” отраслей есть “машины, оборудование и транспортные средства” на $20B и прод. товары и с/х сырье на $8.5B, из которых $3B – “злаки”, т.е. то же сырье по сути. Однако, если мы посмотрим на импорт соответствующих отраслей, то получится, что “машин, оборудования итп” мы импортируем на $130B – в 6.5 раз больше экспорта! – а прод. товаров – на $32B, или в 4 раза больше экспорта. В общем, если не будет экспорта нефтегаза, не будет у нас ни автомобилей, ни электроники и прочего и даже кушать будет нечего. У кого-то еще есть сомнения в тяжелой нефтегазозависимости нашей экономики? (мне очень тяжело здесь не скатываться в политику, но я себя сдерживаю)

2) Рост, обусловленный кредитами

Нужно признать, что российскую экономику очень сложно анализировать, т.к. большая часть компаний не является публичными и об их финансах можно только гадать, а данные от государства не содержат ничего о “теневых” составляющих экономики. Тем не менее, ни для кого не секрет, что последние года 3 в России было какое-то кредитное безумие – как для физ-, так и для юрлиц. Есть некое согласованное мнение, что большая часть роста последние 2-3 года была обусловлена как раз этим (собственно, частично это видно из списка самых быстрорастущих индустрий – ритейл, строительство, банки, телеком).

О том, почему кредит – это плохо для нас с вами, мы говорили в нескольких статьях учебника, а почему кредит – это плохо для компаний?

Вообще говоря, кредит сам по себе – абсолютно необходимый инструмент для роста и даже просто функционирования бизнеса: краткосрочный для финансирования текущих операций, длинный – как один из инструментов развития наряду с инвестициями. Однако у нас в стране, то ли в силу недостатка бизнес-образования, то ли еще почему, никакой умеренности в кредитовании не было – кредиты брались под любые проценты, в любой валюте и независимо от debt ratio (total debt / total assets) (в который не верит Крайнов), – как же, ведь есть мантра “московская недвижимость продажи будут расти вечно”…  Вообще говоря, debt ratio должен быть хотя бы меньше единицы. В России распространенная ситуация – debt ratio равный 7(!). Это какое-то просто чудовищное безумие, если честно – случись что (случилось) и вы просто не сможете обслуживать долг, а также не сможете расплатиться с кредиторами даже в случае банкротства. Что усугубляет ситуацию, так это то, что большая часть этих денег была взята в долларах и евро: внешний долг наших компаний в 2008 году составлял $540B.

Т.е., львиная часть роста нашей экономики – дутая, заемная из счастливого будущего, а близкого счастливого будущего-то и не стало вдруг в один момент.

3) Что же произошло и будет происходить? Прошлой осенью мы чувствовали последствия кризиса ликвидности (раскручивание бомбы из п.2) – компании с плохим debt ratio не могут перекредитоваться для обслуживания долга, а спрос со стороны покупателей упал (замкнутый круг) –> жесткая необходимость сокращения расходов (а значит, и людей – что приводит к снижению спроса итп), банкротства, очередь на спасение к государству и т.п. Последствия бомбы из п.1 – падения цены на нефть – мы начинаем чувствовать сейчас (обменный курс рубля) и будем чувствовать сильнее весь 2009 год, а может и дольше. Давайте разберемся подробней.

4) Внешний долг компаний в $500+ миллиардов. Пики платежей по долгу пришлись на 4й квартал 2008 года – и кажется логичным предположить, что именно поэтому ЦБ очень жестко поддерживал рубль в конце 2008 года – чтобы дать возможность банкам и компаниям купить доллары дешевле и покрыть значительную часть долга. Сейчас такой жесткой необходимости нет – основной риск с точки зрения государства – переход “стратегических” компаний и отраслей в иностранные руки за долги – митигирован, а резервы ЦБ не резиновые – и так уменьшились практически в 2 раза с ~$600B до $350B, так что всех интересующий вопрос:

5) Что будет с курсом рубля к доллару? Решается довольно просто – т.к. наш основной экспорт, как мы выяснили выше, нефтегаз, то и курс USD / RUR практически на 100% коррелирует с ценой на нефть (за вычетом тех самых интервенций ЦБ, в которых сейчас уже нет большого смысла в силу п.4; кроме того, можно отрапортовать, что в силу “управляемой девальвации” мы спасли банковскую систему – что, конечно, правда, но было ли это основной целью?). Так что и прогнозы тут делать проще пареной репы – пока нефть дешевая, и рубль будет дешеветь. Вот цену на нефть прогнозировать не возьмусь, однако судя по всему в 2009 году особого подъема ей не светит – так что не знаю, как вы, а я готовлюсь к жизни в условиях доллара по 40+ рублей за штуку. В крах США вообще или доллара в частности в кратко- и среднесрочной перспективе тоже не верю, извините – почему, тема для отдельного разбирательства.

6) Что же, раз слабый рубль, то повторение 98 года? Конечно, при слабой национальной валюте себя лучше всех чувствуют экспортеры (продают – за доллары, зарплату платят – в рублях), однако сегодня все же ситуация заметно отличается от 98 года – в первую очередь, из-за внешнего долга компаний. Его нужно отдавать долларами, а нефть дешевая – меньше долларов после выплаты долгов остается на инвестиции, зарплаты и т.п. Вот с точки зрения импортозамещения – а наша, пусть и хиловатая, промышленность за пределами нефтянки возникла только благодаря 98 году, ситуация, действительно, очень похожа. Импортные продукты и машины дорожают, поэтому опять выгодно производить сухарики “Кириешки”, Форды Фокус во Всеволожске и Автовазы. Да и пошлины этому способствуют (ха-ха). В целом, конечно, позитив для не обремененных валютными кредитами компаний, но ничего хорошего для consumers в ближайшее время.

7) Судя по всему, кредит будет дорогой. ЦБ упорно держит ставку рефинансирования двузначной, а значит дешевых денег в экономике нет и не предвидится. Эта стратегия радикально отличается от США и Европы – там ставка близка к нулю: дешевый кредит стимулирует спрос со стороны нас с вами, а без этого спроса никакой Газпром с Автовазом никому не нужен. С другой стороны, дешевый кредит разгоняет инфляцию, а у нас она и так двузначная в отличие от США с Европой, где явно видны признаки дефляции. Так что наверное тут наш ЦБ и прав – судить не готов, но там все же очень умные люди сидят с профильным образованием. Правда, на особый рост экономики в таких условиях рассчитывать не приходится, а уж про строительство и вовсе можно забыть. И да, конечно же цены на жилье будут падать – застройщикам нужны наличные для возврата кредитов, и деваться им особо некуда. Вот когда (и если) они все продадут, то объемы строительства нового жилья наверняка сократятся, чтобы равновесная рыночная цена была прибыльной. А вот какой именно она будет – во многом зависит от ответа на самый больной и большой вопрос этой страны –

8) Перестанут ли воровать и что будет с коррупцией? Если вы работаете в бизнесе вообще, а тем более в (или “с”) большим бизнесом и государством, то прекрасно представляете масштабы этого явления, самый видимый для общества пласт которого – гаишники – это такие цветочки, что даже смешно; а в итоге за большую часть особняков с рублевки платим мы с вами, т.к. все издержки, хоть белые, хоть серые, заложены в цену продукта. И вот от ответа на этот вопрос реально зависит очень многое. К сожалению, коррупция уже, действительно, “системна”, а понижать свой уровень жизни не хочется никому. Но если за эту проблему серьезно не возьмутся, не светит нам никакого быстрого или медленного выхода из кризиса – а просто, когда и если цена на нефть начнет снова расти, начнется та же самая эйфория и приписывание себе каких-то несуществующих заслуг в управлении экономикой, а в итоге – те же грабли во время следующего спада.

9) Государственные расходы и бюджет. На упомянутом в начале отчете правительства перед депутатами ясно сказали: дефицит бюджета в 2009 году составит 4+ триллиона(!) рублей. В силу крайне популистской направленности нашего государства, урезать бюджет вряд ли будут, значит, эти деньги где-то нужно будет брать. Варианта два – занимать, на внутреннем ли, на внешнем ли рынке или распечатывать стабфонд. Т.к. брать кредиты сейчас сложно – внутреннего рублевого рынка считай что и нет уже, а если рубль продолжит дешеветь, то не будет совсем, на западе – тоже не очень понятно, где, а главное, зачем, т.к., опять же, рубль дешевеет. Остается стабфонд, но такое его использование весьма спорно, хотя конечно стабилизирует, это факт. В общем, будем продолжать тешить свои имперские амбиции, вместо того, чтобы заниматься “гражданской” экономикой и улучшать жизнь народа. Видимо, полеты стратегических бомбардировщиков и крейсер у берегов Венесуэлы важнее инфраструктуры страны, медицины и образования. Ну вот, не удержался.

10) Подведем итоги:

• Этот кризис, в отличие от уже пережитого “новой Россией” 98 года, действительно глобальный и для решения всех проблем нет никакой волшебной таблетки
• Быстрого выхода для России нет – быстрый выход возможен только при быстром росте цены на нефть в силу структуры нашей экономики, а этого не будет из-за написанного выше. Для медленного роста – зато такого, который будет иметь очень сильный долгосрочный эффект, – нужна та самая перестройка экономики и реформа государства – особенно в области коррупции, защищенности бизнеса и привлекательности России для иностранных инвестиций, которыми нет, похоже, ни воли, ни особого желания заниматься, к огромному моему сожалению и в отличие от того же Китая, к примеру
• В 2009 году нас ждет слабый рубль (а значит меньше поездок в Куршевель и Лексусов на дорогах), медленное развитие импортозамещающих отраслей, умеренная инфляция и слабый рост ВВП, повышенная безработица и конкуренция между компаниями, банкротства и слияния-и-поглощения
• В среднесрочной перспективе, похоже, всем придется учиться “жить по средствам”, наконец-то норма прибыльности в 20-30% начнет восприниматься нормально, в отличие от требуемой сейчас 100-500%, а вчерашние студенты перестанут требовать зарплату в $100,000 долларов просто потому, что “в Москве так принято”.
• В общем, надеюсь я, что удастся нам всем научиться от этого кризиса. Ведь, по-большому счету, кроме желания учиться для этого ничего больше и не надо.

Конечно, я могу оказаться неправ по любому описанному пункту, но вот так вот все это сейчас видится. А вы что думаете?

Комментариев: 24

Читайте также вторую часть статьи – о кризисе в России.

В России в широко принято смотреть только на то, что происходит внутри, в отрыве от мировых тенденций. Это присуще и, к примеру, IT-бизнесу, в котором мы так любим изобретать велосипеды и не верить опыту “запада”, и сейчас, в условиях финансового кризиса, когда публично мало говорят и смотрят на происходящее в США, Европе и всем остальном мире. А это, конечно, совершенно неправильно в условиях современной экономики.

Собственно, мне было интересно разобраться подробней, что же произошло в США в 2007 году, и почему это в итоге привело к финансовым проблемам сентября 2008, перекинувшимся на весь мир и уже приведших к рецессии в США и как минимум замедлению роста в России. Краткий результат этих “разбирательств” – перед вами, а я буду приветствовать дополнения, замечания и поправки от более информированных людей. Итак,

1) Начиная с 2002 года в США начался подъем после очередного спада, вызванного крахом дот-комов и террористическими атаками 11го сентября. Инвесторы со всего мира вкладывали деньги в США, в результате чего денег в экономике стало много, они были очень дешевыми, и банки, не зная куда их девать, придумали эти самые subprime-кредиты. Параллельно активно развивалось строительство новых домов и кондоминиумов, цены на недвижимость росли вместе с остальной экономикой и даже быстрее нее. Плохо? Вроде пока не очень.

2) Subprime-кредиты, выдаваемые в основном на ипотеку – это просто кредиты людям с плохой кредитной историей либо вообще без оной. Кроме того, чтобы привлечь наибольшее количество клиентов, у этих кредитов были завлекательные условия (например, 4% по кредиту в течение первых 3 лет, а потом – 12%).

3) Эти кредиты брали как люди, действительно раньше не способные позволить себе купить дом, с целью “улучшить свои жилищные условия”, так и желающие быстро заработать денег. Схема была донельзя простой и логичной: в Штатах, подобно Москве, заметная часть людей была убеждена, что недвижимость всегда будет дорожать (с) Дон-Строй, а раз дорожала она гораздо быстрее 4% в год, было бы глупо не взять кредит под 4% годовых, купить дом, а через 3 года, когда процентная ставка сильно вырастает, быстро его продать, вернуть кредит и положить разницу в карман. Инвестиционных сделок в США в 2005-2006 годах было 40% от всего объема сделок на рынке недвижимости – ужасающе большое значение (здесь нужно заметить, что в США недвижимость никогда не была массовым инструментом инвестиций, в отличие от России). От большого спроса на дома, вызванного этими кредитами и инвестиционным поведением людей, их стали строить еще больше.

Тоже, казалось бы, ничего страшного – вся Россия так живет, хоть и не инвестируя на заемные деньги (к счастью для всех). Даже если цены на жилье упадут, хуже от этого будет только тем, кто вложился, ну и возможно выдававшим кредиты банкам – но уж никак не всей экономике, правда? Не торопитесь.

4)  Ооо, тут начинается самое интересное. Эти кредиты были секьюритизованы банками, т.е. банки взяли выданные ими subprime-кредиты, объединили их вместе с другими, “хорошими” кредитами, и выпустили под эти обязательства особые ценные бумаги (ABS, asset backed securities).

Чтобы совсем проще, поясню на примере. Вася, плохой заемщик, занял у меня 1000 рублей и выплачивает мне по 100 рублей в месяц в течение года, а Петя, хороший заемщик – 5000 рублей и выплачивает мне по 500 рублей в месяц в течение года. Я выпускаю десять бумажек, по каждой из которых обязуюсь выплачивать 60 рублей в месяц, и продаю их десяти своим друзьям по 700 рублей за штуку. Таким образом:

- я сразу зарабатываю 1000 рублей чистой прибыли (7000 за бумажки – 6000, которые я дал взаймы)

- друзья счастливы, потому что получат 720 рублей вместо вложенных 700 равными ежемесячными платежами

- риск невозврата магическим образом исчезает, потому что я объединил платежи от плохих заемщиков с хорошими и про мои бумаги Иван Семенович, мнению которого все доверяют, сказал, что они очень надежные.

Казалось бы, красота!

Это, конечно, очень упрощенная картина, т.к. в реальности и структура бумаг сложнее, и юрлиц замешано больше в этом процессе, но суть именно такая. В жизни все усугубилось тем, что а) эти бумаги получили очень высокие рейтинги надежности от рейтинговых агенств, в итоге никто не пытался оценить реальный риск б) вследствие п. а)  на них образовался большой вторичный рынок и рынок производных инструментов, так что в эти плохие, но размазанные, долги оказались вложены все, кому не лень – во втором квартале 2008 года объем ABS в США был 10 триллионов долларов. Что хуже, многие инвест-банки вкладывали в MBS (mortgage-backed securities, подвид ABS о котором мы говорим) не свои деньги, а заемные. Т.е., поступали ровно как предприимчивые индивидуальные инвесторы в недвижимость Майами, в долги которых они собственно и вкладывались – тоже на заемные средства.

5) Чтобы еще больше всех запутать, на выпущенные в п.4 ABS были выпущены еще одни специальные ценные бумаги – т.н. CDS, credit default swaps. CDS – это тоже, в общем-то, стандартный инструмент, используемый для управления рисками и представляет из себя, по сути, страховку от неплатежей по купленной мной бумаге ABS. Вернемся к выпущенным мной бумажкам по 700 рублей.

Маша купила одну такую, но она хочет застраховаться от риска неплатежей и покупает CDS на мою бумагу. По условиям этого CDS, она выплачивает 10 копеек в месяц страховой премии в течение года. Тогда, если с моей бумагой все хорошо, Маша в конце года получает 720 рублей – 1.2р страховой премии – 700р. за покупку бумаги, т.е. остается в хорошем плюсе. Если же я перестаю платить по своей 700-рублевой бумаге на пятом месяце, продавец CDS возвращает ей 700 рублей страховки, т.е. Маша потеряет всего 50 копеек, выплаченных по CDS за 5 месяцев.

Разумная практика? Конечно разумная, если забыть про то, что рынок CDS никак не регулируется. Для дальнейшего препарирования кризиса важно знать, что большую часть CDS по MBS продавала компания AIG (ага!), надоедавшая последние года 3 в России звонками с предложением страхования жизни.

Ну что ж, все готово к развязке. Строятся дома, даются кредиты, инвест-банки, хедж-фонды и страховые компании зарабатывают огромные деньги на фондовом рынке, привязанном к MBS. И тут, летом 2006 года – как всегда, неожиданно – наступает перепроизводство на рынке домов и цены на недвижимость останавливаются, а потом и начинают падать.

6) Вся наша прекрасно выстроенная картина рушится похлеще карточного домика. Люди с плохим кредитом обнаруживают, что по ставке 12% они выплачивать ипотеку не могут, в отличие от 4% в течение первых 3х лет. Цены на дом, который они купили, упали и не покрывают размер кредита. Начинаются дефолты заемщиков-”физлиц”, вынуждая их продавать дома, что еще больше подталкивает цены вниз, что приводит к худшим дефолтам.

7) Стоимость бумаг, привязанных к этим кредитам, падает. Неожиданно становится ясно, что рейтинг MBS отнюдь не ААА. Инвест-банки обнаруживают себя в ситуации  индивидуумов из п.6 – пришла пора делать платеж по кредиту, на который куплены MBS, а цена на них упала – выплачивать не из чего. Все это приводит к миллиардным убыткам в банках (так как кредиты надо возвращать), кризису ликвидности (отсутствие возможности быстро и недорого перекредитоваться) и в итоге, банкротствам (Northern Rock, Lehman Brothers, Bear Sterns etc).

8.) AIG встает перед необходимостью заплатить $80 миллиардов по проданным ей CDS, а этих денег у нее нет физически, но платить нужно, иначе посыпятся еще банки, чего никак нельзя допустить. В итоге, компания фактически национализируется, а потом все Штаты неделю обсуждают, как после этого топ-менеджеры AIG устроили себе тим-билдинг на дорогом гольф-курорте…

9.) Падение стоимости MBS, кризис ликвидности и банкротства приводит к тому, что все начинают паниковать и переводить активы в наличные – падают финансовые рынки, хедж-фонды (кроме тех, кто был очень уж умен и играл против MBS), это затрагивает пенсионные фонды США и в итоге правительство вынуждено заниматься спасением всей финансовой системы, увеличивая долг США до 10 триллионов (это не внешний долг, поэтому не надо предвещать скорого краха Америки).

В конечном итоге, мы наблюдаем рецессию в США, т.е. переход финансового кризиса в экономический, и похожую картину во всем мире, включая Россию – но о том, как и почему это происходит, в следующих частях. Как уже говорилось, ваши комментарии всегда приветствуются!

Комментариев: 56